王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　盱眙的邮编号码是多少啊c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是(shì)要盱眙的邮编号码是多少啊(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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